ETF下半场：从“卷费率”到“拼阿尔法”

在2026陆家嘴论坛上，主动ETF拿到“准生证”，沪深交易所同步发布业务指引。上海证券报记者从业内获悉，不少符合发行条件的基金公司，正在加紧筹备工作，以满足交易所专项检查验收要求，争取落地首批试点产品。

“ETF的下半场比拼要来了。”有业内人士感慨。在ETF的上半场，基金公司竞争的逻辑是规模效应——被动投资下，谁更便宜、谁的流动性更好、谁的品牌辨识度更高，规模就向谁集中，其中费率低成关键变量。主动ETF开辟了下半场的赛道，其竞争逻辑不再是“谁更便宜”，而是获得主动收益的能力——ETF下半场，从“卷费率”走向了“拼阿尔法”。

然而，主动ETF落地带来的挑战远不止这些：基金经理需适应透明化基金约束的新节奏；基金公司需在人选和产品方向上作出战略判断；行业需在“聚光灯效应”和“去明星化”之间找到平衡。这三重挑战更像是对基金行业的考试：二十多年来积累的主动管理能力、ETF运营能力和行业治理能力，将在每日的申赎持仓清单（PCF）上被检验。

“持仓透明是软肋更是铠甲”

主动ETF是指基金管理人自主选择投资策略、不以跟踪特定指数为投资目标，使用标的证券、现金或基金合同约定的其他对价进行申购、赎回，并在交易所上市交易的开放式基金。

博时基金指数与量化投资部总经理兼投资总监赵云阳对记者表示，主动ETF是主动投资管理能力与ETF上市交易、申赎机制的融合。与被动指数ETF、指数增强ETF相比，主动ETF自主选择投资策略，不跟踪特定指数，这是其核心特点。相比于指数增强ETF，主动ETF不受“80%以上资产需投向指数成分股和备选成分股（含存托凭证）”的约束，基金经理的选股自由度更高，也更考验其获得阿尔法收益的能力。

“透明度”是主动ETF最显著的特征。根据沪深交易所发布的业务指引，基金管理人须基于真实投资组合每日披露PCF，并自行或委托相关机构进行计算与发布基金份额参考净值（IOPV）。

“这有助于解决持仓‘黑箱期’问题。”北京某基金高管告诉记者：比如，基金合同写着“大盘价值”，季报里却显示持有小市值题材票，持有人要等三个月后才发现，中间的偏离无人知晓。全透明披露能够有效约束风格漂移，“追涨杀跌”将无处遁形，且持仓披露的频次远高于场外基金，对基金经理的约束将更加严格。

但透明本身也给基金经理带来了管理难度：每日披露持仓可能会被跟风复刻持仓，当基金经理持仓每天被“摆在桌面”上，投资者可以盯着投资清单“上货”——提前买入基金经理正在建仓的股票，等PCF公布后股价已被推高，建仓成本被动抬升；或者在基金经理准备减仓的标的上抢先卖出，逼着基金经理以更低价格完成调仓。

一位绩优基金经理告诉记者，持仓透明是软肋更是铠甲。主动ETF要求每日披露持仓，但它筛选掉的是靠信息差和隐蔽操作赚钱的策略，留下的是靠理解和认知赚钱的策略。透明机制倒逼的是投研质量的提升，而不是操作技巧的掩饰，比如调仓节奏的隐蔽性。

“现在产业趋势越来越清晰，‘只有少数人知道’的东西越来越少，竞争维度已经变了，拼的是对产业的理解和认知深度，而不是桌子下面的信息差。基金经理需要把精力放在挖掘产业节奏的变化上，好公司的核心体现就是业绩兑现能力更强。主动ETF的全透明机制，反而是与当下的市场环境相匹配的。”上述绩优基金经理表示。

“‘谁应该被选中’是个战略考验”

于基金公司而言，选择管理主动ETF的基金经理，不是简单的人力资源决策，而是产品战略的起点。

“谁应该被选中？这对基金公司是一场战略考验。”有基金人士坦言，已被验证的业绩冠军自带关注度，对首发营销有利。但主动ETF的透明机制短期内可能会放大业绩波动，如果业绩冠军后续业绩回落，场内交易的便利性会让资金更快流出，对业绩冠军和持有其基金的基民造成了双向伤害。

根据沪深交易所发布的业务指引，基金经理应当具备丰富的投资研究经验，中长期业绩良好，投资风格稳定。

“在这种情况下，业绩稳健可能是个前置条件。”一位沪上基金人士告诉记者，首批主动ETF大概率是让最“经得起透明化”的基金经理管理，经得起周期检验的长跑选手是第一顺位的选择。

华泰柏瑞基金表示，在主动ETF的基金管理人和基金经理的资质筛选上，基金管理人需要兼顾主动投研及ETF运营的双重能力，基金经理需要历经长期市场周期检验、历史业绩稳健、具备优秀组合管控与风险适配能力，这样的安排有助于这一创新品类实现平稳开局。

上述沪上基金人士提到，对产品布局能力的考验，就是基金公司需要在“阿尔法吸引力”和“透明度”之间找到平衡。首批产品可能以稳健策略开局，但后续必须证明其超额收益是可持续、可解释、值得额外费率的，否则主动ETF就只是“贵点的指数基金”。

而且，到底是选主动基金经理，还是选被动基金经理？主动ETF需要主动投研能力，但它同时需要ETF运营能力，包括PCF每日编制、做市与流动性管理、申赎参数动态调整、IOPV计算与发布、风险监控系统搭建等，这些是ETF运营的专业功夫。这也意味着，选基金经理，更是选产品布局方向、投研节奏、公司协同模式。

在中信建投金融工程及基金研究首席姚紫薇看来，主动ETF将推动基金公司的竞争由单一投研能力向“主动投研、ETF运营和场内服务”综合能力延伸。具有成熟基本面投研体系、稳定ETF团队和券商渠道资源的管理人有望率先建立优势。同时，场外主动基金将更加强调高研究壁垒、差异化持仓和长期业绩。未来主动管理可能形成更清晰的分工：适合透明运行、容量较大的策略通过ETF实现工具化，保密性较强、容量有限的策略则继续以场外基金为主要载体。

“基金经理‘明星化’不容易”

主动ETF设定了硬准入门槛：5年以上主动权益公募基金管理经验，近3年平均主动权益规模不低于100亿元；须具备充足的投研人员、稳定的ETF运作团队与技术系统。这就意味着，首批试点大概率产生于头部基金公司中。具备“ETF运营+阿尔法”双能力的公司，以及快速补齐短板的公司，将在首批竞争中占据优势。

在头部基金公司中，既有ETF大厂，也有主动权益强厂。华南某公募基金人士对记者说，ETF大厂的优势在于运作系统、交易清算、做市商网络和渠道布局上积累深厚，主动ETF对PCF清单校验、IOPV复核等环节的技术要求远超被动ETF，这是其天然壁垒。主动权益见长的公募基金，则在投研选股、组合管理上具备核心竞争力，而主动ETF的本质是用ETF体现阿尔法能力。

“短期来看，两者各有千秋。长期来看，在AI等金融科技手段不断发展应用的背景下，单纯的技术优势会被追赶，但一家公司在主动管理领域的优势，是有一定门槛的。”上述华南某公募基金人士说。

对于行业而言，基金经理+ETF外壳，会不会催生新一轮“造星”？有分析人士提出：主动ETF的核心特征是“基金经理的选股能力”，投资者买入主动ETF，本质上是为基金经理的判断买单。成交量、换手率、盘中价格波动，都为场内交易带来实时流量曝光；每日披露持仓，把基金经理的“作业”公开化，选股思路和调仓方向变成“可抄的素材”；ETF的低费率和交易便利降低参与门槛，散户更容易进场，资金涌入速度超过场外基金。

这构成了基金经理“明星化”的理想条件。但在上述华南某公募基金人士看来，过去投资者追捧“明星基金经理”，一个重要原因是信息不对称——定期报告对于持仓的披露延迟，一定程度上塑造了“明星基金经理”光环。主动ETF的规则设计恰恰瓦解了这一基础：每日开市前必须基于真实组合披露完整PCF，持仓全透明；持股不低于30只、前十大权重不超过60%，杜绝集中押注；须保持投资风格稳定。换言之，过去基金经理可以被“封神”，是因为投资者看不清；现在每天都晒出底牌，能力高低一目了然。

“从制度安排来看，基金经理‘明星化’不容易。”上述沪上基金人士也提及，公募行业“造星”的教训，不是“明星经理不行”，而是“把个人能力包装成确定性”的营销逻辑不行。当首批主动ETF开始运作，基金公司是选择用“基金经理IP”来营销，还是用“策略透明度和风格稳定性”来说服投资者？当场内资金涌入一只短期业绩突出的主动ETF，做市商和流动性管理能否承受得住波动？

市场的记忆很短，但资金的冲动很长——这个问题的最终答案，不在业务指引里，而在每家基金公司的营销选择里。

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